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略，此时正值熊市的最低谷，有些董事希望机构抛售股票，但他坚决认为“迅速清仓会是个问题。”他的备忘录记录了一些机构投资组合管理层通常会遭遇的两难境遇：

�　通货紧缩的趋势迟早会导致货币廉价化。

�“面对不确定性所流露的惊慌情绪”使股票的价值都被低估了。

�“大多数被挑选出来抛售的股票都不可能以合理的价格成交。”

�　我们很难预料会发生什么事，“事情很可能会完全出乎意料，发生的理由现在完全不可能预见。”

�　“有些我隐约感到的事情，如世界末日、无法投保的风险，我们再担心也无济于事。”

�　“我们一旦退出股市，就很难再次进入，除非要等很久以后，而一旦经济再次恢复时，我们已经处于落后状态，如果经济不再恢复，那什么也都无所谓了。”

大萧条的影响（5）

�　“我们一定要让我们的收入产生收益。”

�　“从我们的资金角度来看，如果我们不能分享经济恢复带来的好处，那是最糟糕的。”

�　机构投资者不应该“抢先纷纷出仓，全部清仓原则上是不可能的……会使整个体系崩溃。”　这样会使已经处于熊市的股票市场雪上加霜。有些时候，我们应该坚守阵地，不要随便割肉。27

这里有两点很重要。第一，由于我们无法预测市场朝什么方向走，这就意味着“顺着周期”的做法不具备理性，标志着凯恩斯作为一个“科学”的投机者的职业生涯的告终，而成为一个“买入并持有”的投资者。在他所处的“信用周期论”时代，凯恩斯称市场上只要老道的投资者略多于缺乏经验的投资者，那么市场效率就能够得以保证。1929年股市危机之后，他放弃了经验投资者是使市场保持“良好秩序”的“造市者”的假想。他在《货币论》中写道：“那些聪明的投资者（股市专业人士）总能预测大众股民的心理而不是股市未来趋势，他们常常能从中获利。”　尽管他们假装比公众了解更多的信息，而事实上他们掌握的信息未必比公众的信息多多少28，所以他们最好的办法一般就是“揣摩公众对股价在未来几个月后的预期，而不是预测股票长达几年的投资回报。”29如果是这样，成功的长期投资者一定是个“逆势而为者”。

第二，投资者必须要有责任意识。一个投资机构不仅对其股东承担义务，对公共利益也有责任。当奥斯瓦尔德·福科1931年提出他和凯恩斯都在其中担任董事的独立投资信托基金应该用英镑贷款替换美元贷款的建议时，凯恩斯回复说：“你的建议在目前形势下纯粹等于投机行为，我承认我不太清楚这样做会不会有悖于国家的利益……但我很清楚，一个机构在目前的情况下没有理由这样做。”　结果，英镑一个月后贬值，这个信托基金损失高达4万英镑（相当于现在的200万英镑、330万美元、230万欧元）。30

凯恩斯新的投资理念总而言之就是专一地持有几只精选的股票，他把它们称为自己的“宠物”。和沃伦·巴菲特一样，凯恩斯认为投资者在市场下跌时应该买入而不是抛售股票，低价位购进股票的期望远比从众恐慌心理来得理性。所以他的个人投资理念和他在理论上不断强调稳定投资的社会需求是一脉相承的。投资者和政府一样，应该和疯狂追求流动性相对抗。在《就业、利息和货币通论》中，他提出投资买入应该“像婚姻一样永恒不变，牢不可破”，这样可以使投资者对投资的远期回报做一个慎重的考虑，同时他承认其效果和切实程度都具有局限性。31他在1938年意识到“文明是单薄和脆弱的外壳”32也道出了投资者对社会稳定的理性期望。有关长期自利和公共利益的一个新等式在凯恩斯的头脑中渐渐形成。

在投资方面尽管凯恩斯有时会大胆出手，但他基本按原则行事。1932年，他开始买入美国公共事业的企业优先股，他的分析认为这些股票的价格比实际价格低得多，同样的原因，他还大量收购艺术画、书稿和稀有书籍。他的“逆势而为”之举在他写给法国朋友的信中表露无遗：“投资者难道不应该是少数者吗？只有在社会生活的这个领域，胜利和安全感永远都属于少数人，从来都不属于大多数人。当你发现有很多人同意你的观点，那就应该改变你的想法。根据我的经验，当我能说服我的保险公司的董事去购买某只股票，这就意味着我脱手这个股票的时候到了。”33　。　想看书来

大萧条的影响（6）

凯恩斯从来都不否认股市狩