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降，而不是在上升。这是一个更大倾向的一部分，市场参与者倾向于罗曼蒂克式渲染“大缓和”（great　moderation）现象…也就是说，他们认为世界上的经济体已经进入一个经济和金融指标波动幅度均下降的时期。

从一种最吸引财经媒体关注的测量值中，我们可以清楚地看到市场波动性下降的趋势，这种测量值就是VIX指数。VIX指数经常被华尔街贴上“恐惧心理指数”的标签，是芝加哥期权交易所波动性指数的简称。VIX指数基于对一篮子多样化股票的各种期权价格加权平均，得出隐含波动性（implied　volatility）测量值。

尽管测量隐含波动性的VIX指数与期权价格之间的对应远非完美，但VIX指数的持续变动会显示市场不确定性的基本程度。当投资者使用相似的方法以确定作为风险管理策略的一个重要组成部分时（从本质上说，那些方法均以风险价值（VAR）为基础），你预期VIX指数的下降将伴随投资者承担风险意愿的增强，很可能就是正确的。

如图2…2所示，在异常现象均强力表现的同时，VIX指数的走势是毫无疑问的。与应该发生的情况相反（并且我认为与直觉思维也相反），VIX指数持续下跌了，而且下跌的走势直到2007年夏季都很显着。换句话说，在非一致现象不断增加且同时发生的一个时期，投资者更愿意承担更多的风险。

图2…2 VIX指数显示2007年夏季之前市场波动性出现了与直觉相反的下降

资料来源：Bloomberg。

VIX指数并非唯一有这种表现的变量。同样的情况也出现在固定收益和外汇市场的波动性测量值中。的确，这两类市场的波动性图表以及股票市场的波动性图表看起来都非常相似。所有这些图表也与更一般的观察结果一致：在不同资产类别之间，在不同地域之间，在不同的基本面驱动因素之间，相关系数明显上升了。

在VIX指数下跌的过程中，投资者行为同时发生了变化。最显而易见的变化是，投资者受到鼓舞，从事各种各样的“利差交易”（carry　trades；　也就是说，以较低利率借入资金，以较高利率投资，由此赚得“正利差”）。这些交易在外汇市场中尤其盛行，投资者融入低利率国家的货币，投资于高利率国家的货币。txt电子书分享平台

碰撞　第二部分（4）

过去几年来，最受青睐的融资货币一直是日元，因为日元短期利率低于1％。与之有关的投资出现在巴西、冰岛、新西兰和土耳其。

图2…3为我们提供了一个简单例子，说明了这种现象到了何种程度。新西兰元对日元的汇率急剧升值，尽管存在两个引人注意的问题：首先，新西兰当时经常项目逆差数量大而且在不断增加…传统上这是即将出现货币弱势而非强势的一个信号；其次，这种利差交易在很长一段时间的盛行和盈利，无法用未抛补利率平价说（uncovered　interest　rate　parity）的逻辑加以解释，这一广泛为大众接受的经济学理论认为两个国家之间的利率差距等于两国货币即期汇率与远期汇率之间的差距。难怪当时新西兰财政部长质疑用其国家货币进行投资的投资者。然而，这些投资者在持续很长的一段时间里赚到了钱。

图2…3 与利率平价如此相悖：新西兰元对日元汇率升势

资料来源：Bloomberg。

所有这些新出现的现象与一些值得注意的结构性转变直接相关，结构性转变在后面的章节中再做详细讨论。市场承担的总体风险显着上升，与此同时，市场活动也发生迁移，出现在监管机构无力对其实行监管的地带。监管机构缺乏适当监管所需的精致技术、工具和思维模式。我们还目睹了新的金融产品急剧增加，也看到银行方面更有兴趣使用新创造的、处于资产负债表外的导管…我在太平洋投资管理公司的同事比尔·格罗斯和保罗·麦卡利（Paul　McCulley）巧妙地称之为“影子银行体系”。

根据正式定义和会计处理方法，结构性投资载体以及其他导管均“在资产负债表之外”。的确，它们让银行能够机巧地利用当时看来很有吸引力的“监管套利”。具体而言，就是通过导管承担的活动未必需要监管资本的支持，而这些活动若保持在资产负债表内，则必然需要监管。但是，这些理论上的切换在实际中证明并非如此有效。导管活动与其“母体”的联系，尤其是与大型银行机构的联系，