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12．Lawrence　Summers．Sovereign　Funds　Shake　the　Logic　of　Capitali*．

Financial　Times．2007…7…30

PE与资本市场——矛和盾

近年来，全球私募股权基金PE势力与影响迅速扩大，引起了金融市场、投资者、媒体与政府监管当局的高度关注与重视。私募股权公司旗下所管理的资产金额规模日益扩大，已经超过万亿美元。私募股权基金的投资金额也越来越大，年成交额达3　000亿美元。私募股权投资基金收购公众上市公司的交易数目也越来越大，而且单笔收购的目标公司市值不断创新纪录，早已超越1988年KKR对RJR　Nabisco的杠杆收购，直逼500亿美元水平。过去4年间，私募股权公司参与的公司并购占了全球企业并购总额的近三分之一。

由于私募股权投资公司Buy…out的空前活跃，许多公众上市公司纷纷退市，私有化的浪潮不断高涨，以致不少评论家认为企业对上市兴趣锐减，资本市场正面临着一个危机。其实，这是一个很大的误解。

首先，我们应看到，退市现象的增加的确揭示了资本市场的一些现有严重缺陷——萨班斯法案，公司治理成本的上升，集体法律诉讼，短期行为，季度业绩报告等。但正因为这一系列的问题，人们开始关注资本市场的深层改革，以减轻上市公司监管负担与披露成本，提高资本市场效率与竞争力，为新一轮改革的重心。如美国在汉克？保尔森财长的大力推动下，正在努力校正或减轻萨本斯法案实施后暴露出来的一些非常明显的副作用，从而增加资本市场对于美国乃至全球企业融资的吸引力。

退市后，公司的新股东兼控制人，即私募股权公司，可以聘任优秀管理团队，引进长期股权激励机制，优化战略，降低成本，提高经营效率与业绩，从而创造新的价值。这也是为何私募股权基金常常愿意以一个比公开市场交易股价显著的溢价来获得对公司的控制权。

但是，这种被PE收购的威胁事实上成为了资本市场的一个有效的“市场约束”，是改善上市公司治理与经营业绩的很大压力。所以，PE的活跃，不但不会使资本市场走向衰亡，反而可以帮助刺激资本市场更健康地发展与上市公司经营效率的改善。

其次，由于目标公司规模不断增加，即使最大的PE也难以用100％的股本金进行收购，而要依靠杠杆，采用非常高的杠杆率。债券融资是PE收购融资的重要手段，高财务杠杆率与相关金融工程工具的运用也是提高PE投资回报率的重要手段。在10年前，动辄募集几十亿美元的债务融资是一个很大挑战。但现在，投资银行与商业银行都是活跃的杠杆融资提供者与参与者，深究原因，可以看到杠杆收购的空前活跃与资本市场具有深度与极大的流动性，债券融资极为便利，成本低，同时债务可以通过证券化分散与转移风险。所以，成熟发达与高流动性的资本市场是PE活跃的必要条件。PE的活跃，还有一个有利的宏观条件，那就是全球范围内极度宽松的货币政策。美国，欧元区，尤其是日本与中国，利率处于历史上相应经济周期的低水平。低利率显然是刺激杠杆收购的重要因素，使PE活跃的理想宏观条件。

再次，有趣的是，当PE基金把越来越多的上市公司收购后，PE基金自身却纷纷上市或准备上市。Foretress是第一个也是一个非常有影响力的案例。Blackstone即将上市，Carlye正在筹备之中，其他基金也在蠢蠢欲动。如果资本市场如此不好，那为什么PE公司还要上市？乍看起来，这是以子之矛攻己之盾。归根结底，PE的价值还是要依靠公开市场或者货币化得以实现。其实，PE所投资的portfolio企业经过三五年后退出时，也大多是靠再上市或出售给战略投资者，而这些战略投资者大多数为上市公司。

所以，当前的PE热并不代表公开资本市场已经过时或行将衰亡。PE作为一种投资模式可以发挥积极的重要的经济功能，它可以弥补资本市场的不足，增强“市场约束”，促进市场效率的提高。

但是，PE不可能取代资本市场。而且，PE的发展在很大程度上依赖资本市场。对于一个现代金融体系，资本市场是最大最重要的板块，但是PE提供了一种可供选择的特殊投资模式，可以作为公开市场的一个补充和 延伸。

PE与资本市场发展绝非互相排斥，而是相辅