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点有个很好的例子，那就是由本·伯南克提出的“储蓄过剩”（s*ings…glut）假说（他从总统经济顾问委员会返回美联储代替格林斯潘担任主席之前，作为美联储理事提出这一假说）。6　根据这种观点，美国经常账户大量逆差与其他国家经历所显示的情况相比较更具有可持续性。

图1…4 美国收益率曲线随美联储大幅加息出现倒挂现象

资料来源：Bloomberg。

这种观点的思路很简单。面对前面描述的经常项目大大出乎意料的改善，发展中国家中央银行（以及新组建的主权财富基金）所做的事情既谨慎又在意料之中：在他们对经常项目改善的长期性获得更好的理解，并形成更成熟精致的财富管理方法之前，他们尽其所能购买风险最小且最具流动性的金融工具（即美国国债）。他们的焦点起先在期限短的工具上，但是，随着储备积累的动态势头开始日益强劲，他们的焦点便扩展至包括期限较长的工具以及其他工具。。　最好的txt下载网

碰撞　第一部分（6）

这种类型的购买行为由安全性和流动性考虑驱动，而不是出于利润最大化的兴趣。换一种方式说，美国财政部当时并非因其债券提供的收益率，却是因这样几个因素而获得了报答：其债券市场具有深度和流动性；其债务管理政策具有可预期性；美国拥有尊重财产权和法治的历史。新兴经济体的买入给美国国债价格施加了上行压力，从而使收益率进一步走低…即使美联储在大幅提高联邦基金利率。既然新兴经济体看上去不再追求最有利可图的商业机会，市场提及这种行为时便将之视为“不经济”、“非商业”。

主权财富基金并不是仅有的在其他投资者从狭窄的利润最大化视角看来行事不经济的投资者。有些养老基金为了“使其负债获得免疫力”，也购买美国国债。既然养老金持有者的索取权期限长，那么养老基金可以明智地从事“负债驱动型投资”（LDI），他们可以通过购买与其负债期限紧密匹配的“无风险”长期现金和衍生工具，支持将来一部分大笔付款。在此情形下，购买美国国债同样也不是由价值因素驱动，而是出于匹配负债的考虑。与此相似的现象也在英国出现。两个国家后来的结果都是，长期收益率曲线的长端被压下来，与本来会发生的相反情况形成对照。

另外一种观点指出，市场当时可能较官方部门能更好地预测经济前景。所以，虽然美联储公开市场委员会（FOMC）一再警告通货膨胀风险，但市场还是发出了信号，表明经济有显着放缓的可能…市场因预计货币当局将不得不大幅削减利率而推动较长期利率低于美联储保持的利率。有趣的是，对股票市场的看法不同于对债券市场的看法…这一问题我稍后再谈。

最终，收益率曲线恢复正常了，但它需要来一场金融市场紊乱才能复归常态。人们广泛关切次级抵押市场崩溃形成的冲击，担忧与之相关的“信用紧缩”，包括众多金融机构面临的困难，这迫使全世界的中央银行注入大量流动性。此外，美联储公开市场委员会于2007年9月削减利率50个基点，于10月和12月又各削减利率25个基点，此后于2008年1月数次削减利率共125个基点（包括在公开市场委员会两次例会之间减息75个基点）。

与此同时，美联储采取激进措施，封闭较高的贴现率与联邦基金利率之间的缺口，并通过首次采用短期标售（TAF）直接注入大量流动性。短期标售让银行资产得以流动起来。伯南克在国会作证词时说：“短期标售的目标就是要减少银行囤积现金的积极性，提高银行向家庭和厂商提供信贷的意愿。”7

最具流动性市场的疑团

关于利率谜题，还有一点也非同寻常：收益率曲线倒挂现象出现的时间正是美国股票市场在经历股价强劲上升的一个时期，这一时期与人们预测经济将继续强劲增长的一段时期一致。如图1…5所示，美国股票市场（以道琼斯指数和标准普尔500指数而非充满技术成分股的纳斯达克指数为衡量标准）大幅飙升，连创历史新高，而美国债券收益率曲线却出现了倒挂形态。

图1…5 美国股票市场连创新高，而收益率曲线出现倒挂

资料来源：Bloomberg。

思考一下：美国债券市场和美国股票市场是世界上两个最具流动性的市场。正因如此，经济学家认为，从两个市场处理信息和给信息定价的方式看，它们也是最有效的市场。然而，这两个市场就世界上最大经济体的前景发出了相