第4部分(第3/4 页)

和有效性。

在下面数节内容中，我将探讨近期出现的异象、谜题和疑团。讨论聚焦于与市场和政策问题有关的话题；我们将清楚地看到，这些非一致现象包含了构成这些现象真正起因的全球巨变的信号。在此过程中，我会使你更容易理解影响期望收益和风险的基本面因素…全球经济增长、国际贸易、价格形成和资本流动…在将来如何演变。

全球收支失衡与发展中经济体的作用　txt小说上传分享

碰撞　第一部分（3）

经济学教科书一致认为，在全球经济中，人们对跨境资本流动自然方向的基线预期是从发达国家流向仍处于发展进程中的国家。这种观点假定，发展中国家是资本稀缺型国家，因而可以为单位资金提供比发达国家可能更高的期望收益。这一假定的根据在于，发展中国家劳动力相对便宜，且金融市场相对缺乏成熟度；两个因素会提高来自发达经济体单位资本的期望收益。

这种自然流动，可能因某些风险因素而中断，甚至发生逆转。譬如，对退出壁垒…诸如资本管制或直接国有化和没收之类…的担忧会阻止资本流向发展中国家。毕竟，如果你不能以适当方式将股利、利润和剩余资本汇回国内，为何要投资于国外？由于这些原因，资本的整个流动会改变方向…改变程度常常很大，随着这些国家的国民也力求保护或隐瞒自己持有的资本，会出现与资本逃逸同时发生的彻底大规模逆转。

如图1…1所示，最近数年来，预期和历史趋势已出现显着而持续的变化。例如，在20世纪90年代末，发展中国家登记账户逆差的趋势，随着这些国家开始积累起可观的盈余…也就是说，它们的储蓄多于投资…逐渐出现了转折。这些盈余数量大，且持续不断，从而导致国际储备显着积累。例如，截至2007年，中国的储备增长连续三年占其国内生产总值的10％左右。

这些盈余还有一个非同寻常的方面，即盈余的出现一直伴有经济增长的上升，而不是下降。这种情况与过去一些时期形成鲜明对比，那时发展中国家为了创造盈余不得不求诸限制性经济政策。具体说来，在过去，这些国家政府若想创造最近数年实现的那些类型的盈余，它们就得削减消费，提高税收，让货币贬值。

简而言之，最近数年与以往不同。发展中国家持续产生盈余，并且产生盈余的方式表明它们的经济强劲而非虚弱。另外，它们持久地储蓄了相当大一部分盈余。这种非同寻常的现象已造成其他一系列如涟漪般的异常现象。其中最明显的当然是，美国能够保持与发展中国家盈余规模相当的大量经常账户赤字，曾有一个阶段，美国消耗了全世界逾90％的储蓄。虽然全球储蓄的这一负担已经减少，但收支失衡在国家分布上仍然高度偏斜，而且，美国在国际阵容中是个突出的例外（见图1…2）。

在太平洋投资管理公司，我们曾用“稳定的非均衡”这一术语来体现全球收支失衡极为异常状况的特征。美国赤字规模构成一个明显的非均衡信号。发展中国家愿意为这种赤字提供融资，从而便宜地使非均衡处于稳定状态，至少短期内曾是如此。这种情况导致一批新兴经济体3　成为美国的债权国（见图1…3）。想象一下：一些较穷困的国家在借钱给这个富裕国家，这意味着它们在大量积累对这个富裕国家的索取权。随着新兴市场作为工业国家资产持有者的重要性不断增加，无论它们就自己如何配置资金发表什么意见，都可以而且肯定会对全球市场产生影响。它们的影响现在通过债券的定价、具体公司的估值、汇率的变动可以感受到。

这些只是作为一些迹象表明，发展中国家从债务国稳态下运作到债权国稳态（debtor　regimes）下运作的转换，正在（并且已经）在何种程度上导致投资者对这些国家在世界经济中所起作用的感知逐渐发生了变化。而且，这种稳态转换非常显着，在有些情况下是得助于资本账户上资金的大规模流入，包括通过资产组合投资和外国直接投资的流入，资本流入像涡轮增压一样增强了储备的积累动态。　txt小说上传分享

碰撞　第一部分（4）

图1…3 新兴经济体已累积持有大量美国国债①

① 包括中国内地、中国台湾地区、欧佩克、韩国、中国香港特区、墨西哥、新加坡、印度、巴西、泰国、波兰、以色列和土耳其。

资料来源：；　Treasury　International　Capital　（TIC）　data。

就在几年前，发