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自金融危机爆发以来，美联储几乎动用了一切可以动用的措施，向市场注入流动性。多次反复降息不说，大量购买债券和其他资产已经使美联储资产从不到10　000亿美元，激增到20　000多亿美元。联储资金像滔天洪水般涌入市场，流动性依然枯竭，岂不怪哉！看看商业银行超额储备就知道：2008年6月以来，美国商业银行存放在美联储的超额储备资金从5　000多亿美元激增到8　000多亿美元。事情已经非常清楚：美国货币金融体系的确早已坠入“流动性陷进”。令人忧虑的是：不仅美国如此，全世界似乎都调到“流动性陷进”这个深坑里面去了。英格兰银行基准利率是1694年该银行成立以来最低水平，继续降息在所难免；欧洲中央银行历来对降息慎之又慎，目前利率水平已经是历史最低点；日本中央银行持续十多年“零利率”或近乎“零利率”，依然没有将日本经济拖出流动性陷进，目前利率水平是，真是降无可降了。当然，全球其他中央银行之基准利率也是一降再降。整个人类经济一起跌入“流动性陷进”，已无可置疑。　。。

《伯南克的美联储》　跋（2）

其三，它表明美国经济乃至全球经济已经进入典型的“债务通缩”周期。这是全部金融危机里面最困难、最危险的阶段，处理得好，经济有望尽快回复；处理得不好，经济就有可能陷入长期衰退，此乃20世纪30年代大萧条最痛苦之教训。与凯恩斯同时代的美国经济学家费雪，被公认为20世纪美国最伟大的经济学大师，正是费雪首次阐述了金融危机的“债务—通缩”机制。

“债务—通缩”周期包括如下六个内在机制。

其一，通货收缩加剧借款人的还债负担，导致老的借款人无力还债或破产倒闭；

其二，通货收缩迫使真实利率急剧上升（根据著名的费雪公式，真实利率等于贸易利率与预期通胀率之差），导致新的借款人无力举借新贷款；

其三，通货通缩大幅度削弱企业收入和利润，进一步恶化企业还债能力。原因是企业收入急剧下降，企业成本却没有等比例下降（尤其是工资成本却不能等比例下降，所谓名义工资刚性也）；

其四，为了偿还债务、或储备更多现金（所谓“向安全地带逃窜”）、或“去杠杆化”的迫切需要，企业和个人拼命抛售资产，迫使资产价格持续下降；

其五，资产价格持续下降让许多企业和个人净资产急剧缩水、甚至成为成为“负资产”，迫使企业和个人收缩投资和消费支出，从而进一步加剧通货紧缩和资产价格崩溃；

其六，大量企业和个人陷于经营困境或无力偿债，反过来进一步恶化众多金融机构之资产负债状况，迫使金融机构进一步收缩信贷。

上述六个机制环环相扣、相互强化，形成金融体系和经济体系持续衰退和萧条的“负循环”。债务—通缩“负循环”周期的起点是资产价格崩溃，核心是金融机构的“去杠杆化”或资产价格的持续下滑。

易言之，债务—通缩的“负循环”周期是资产价格崩溃和实体经济通货紧缩相互作用、相互强化的“经济体系负循环”，是虚拟经济“负循环”和真实经济“负循环”相互强化的动态过程。整体经济体系一旦陷入如此严峻的“负循环”，试图将经济体系“通货再膨胀”、避免整体经济衰退和萧条的货币政策手段就近乎完全失效，至少短期内难以奏效。

货币政策失效的原因很简单：一旦债务—通缩“负循环周期”启动，通货膨胀率的下降速度往往超越名义利率的下降速度，根据费雪利率等式，真实利率将急剧上升。真实利率水平才是企业和个人融资的真实成本，真实利率水平的上升必将大幅度削弱企业和个人的融资需求。最可怕的是：一旦中央银行将名义利率降低到“零利率”区间，而通货紧缩依然严重，那么正常状态的货币政策就山穷水尽、毫无办法。货币政策当局剩下的唯一武器就是开动印钞机，无限制向市场注入资金，期望人为制造通货膨胀或通货再膨胀来降低真实利率。美联储目前遭遇的困境，显然就是债务—通货收缩的“负循环周期”。伯南克和美联储遇到了真正的顽敌！

历史上，最著名的债务—通货收缩“负循环周期”是20世纪30年代大萧条和20世纪90年代日本经济长期衰退。为什么20世纪30年代大萧条如此漫长、波及范围如此广泛？目前全球经济学界比较一致的解释是：美联储和财政部没有出手挽救为数众多濒临倒闭的金融机构，没有即使向市场注入流动性或采取足够宽松的货币