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，表现形式各异的资产终于有了统一的名称——“非标准化债权资产”，业界简称“非标”。在没有“非标”这个名称之前，表外信贷业务被统统视为影子银行，骂声一片；即使有了“非标”这个名称，也是负面含义更大，甚至有“非标不灭、债市不兴”的说法。

但本报告的研究结论显示，资产管理机构对类固定收益投资品——“非标”的投资，具有市场的内生合理性，监管层也认可该类型业务的事实存在，并采取措施不断地加强和完善监管。我们的具体结论包括以下三个方面。

第一，“非标”规模难以统计，但并非不可控。在现有的信息披露条件下，“非标”规模到底多少的确无法统计，但随着各监管部门在信息披露和登记备案方面的建设以及穿透原则的实施，预计2014年底我们可以看到“非标”的真实全貌。不过，根据本课题组的调研，结合官方披露数据，在2013年12月31日这个时点，10。21万亿元规模的银行理财中投向“非标”的约为2。8万亿元，比例不到1/3。

第二，“非标”两大症结：信息披露不透明、流动性差。从“8号文”的导向看，“非标”的规模要控制，因为“存在规避贷款管理、未及时隔离投资风险等问题”，要通过压缩总量来控制风险。从政策制定者的角度考虑，未来如果风险控制得当，“非标”的投资上限可以逐步提高。这也体现出监管层对中国特色的高收益债市场的宽容态度。事实上，从对业内的走访调研中，我们也可以剖析出“非标”的两大症结所在：信息披露不透明、流动性差。剔除这两个缺陷，其本质与资产证券化的结构化融资安排如出一辙，在盘活存量与改善融资结构方面的效果也非常相似。因此，对于这种草根创新，监管层应给予足够的容忍和关注，并在适当时机引导其向规范化、可持续的发展模式转变。

第三，“非标”与资产证券化有望殊途同归。资产证券化一直被认为是“非标”的有力替代，可以满足银行表外信贷需求，改变我国商业银行增加资本金…放贷…消耗资本金…再增加资本金的循环怪圈。但审批制下的资产证券化市场发展一直缓慢，从2005年第一单试点，到金融危机时的暂停，到2011年重启，再到2013年由试点转为“常规化发展”，每一次都伴随着寄予希望，以及审批流程中的希望耗尽。2011~2013年，我国发行资产证券化产品总额549。92亿元，截至2013年底，存量规模占债券票面存量余额的比例不到1％。

从资产证券化的发展节奏可以看出，行政审批主导的市场不可能是一个反映真实需求的健康市场。而“非标”的快速发展，反映了银行贷款出表的迫切需求、实体经济的融资需求和金融机构的中介服务需求，也反映了二级市场流动性并非不可或缺，面对风险收益比较高的优质资产，投资者愿意牺牲一部分流动性买入“非标”，并持有到期。

从2013年7月开始，东方证券以阿里巴巴旗下小额贷款为基础资产的证券化产品“东证资管…阿里巴巴专项资产管理计划系列”合计发行五期，总规模为25亿元，每期产品都全额发售，认购踊跃。但与其他资产支持证券相同的情况是，大多数投资者以买入持有为主要目的，二级市场交易并不活跃。这也说明，第一，投资者对债权类投资品种的交易欲望还没有形成；第二，我国债权资产的二级市场尚未培育起来。

而另一边的“非标”市场正在成长为我国最大的高收益信用市场。由于过去几年货币政策宽松和宏观经济环境稳定，市场没有出现系统性信用风险，支撑了机构和个人投资者较高的风险偏好，使得非标准高收益产品需求快速增长。相对于标准化的债券品种，非标准化产品凭借其高收益率、暂无违约风险，具有强大的市场竞争力。但随着经济下行周期到来，“非标”市场的痼疾逐渐暴露，因信息披露不健全，投资者没有二级市场抛售选择权，导致风险事件发生后，资产管理机构出于声誉和监管压力的考虑，选择“刚性兑付”。

因此，“非标”亟须妥善解决信息披露不透明的问题，满足目前国内投资者对资产证券化产品的投资需求（暂不考虑交易需求）。目前，国内信息披露最规范的资产管理子行业当属公募基金与保险资产管理，如果其他资产管理机构能够在类固定收益产品的运作中，即在“非标”的投资过程中，以上述两个行业为标杆完善信息披露，就可以摆脱影子银行的帽子，进而真正实现风险与收益过手给投资者，“非标”市场也将成为健康、可持续的市场，并有望超越股票市场和债券市场，成为我国间